美國衰退恐懼言過其實...企業盈餘擴大股市機會

全球股市近期劇烈震盪是由多個技術性因素疊加，在短時間內引發的極端連鎖反應，並非由總體經濟基本面惡化引發系統性危機所致。因此，這輪波動可視為股市上升行情中的短期技術性調整，不代表牛市終結和熊市開始。

支持企業盈餘加速成長，從基本因素分析，美國經濟成長速度放緩但未見衰退跡象。市場上的「衰退交易」對美國經濟衰退擔憂屬過度反應。雖然7月美國就業成長低於市場預期，但裁員率仍處於歷史低水準，薪資成長超過通膨率，為消費者提供更多可支配收入。供應管理協會（ISM）的服務業PMI（採購經理人指數）在7月大幅回升至51.4，優於市場預期，顯示美國服務業活動反彈。此外，美國企業執行長（CEO）信心指數維持在高位，標普500指數公司的第二季盈餘報告帶來79％的正面驚喜，企業利潤率更創下了歷史新高，眾多宏觀指標與企業數據顯示美國經濟仍然朝向軟著陸發展。

美國經濟展望可從上市公司業績初見端倪，標普500公司第二季盈餘成長11.5％，是2021年第四季以來最大的盈餘成長率。若撇除「科技七雄」以外的其他493間標普500公司的第二季盈餘較去年同期成長6％，實現過去兩年以來的最快成長速度。今年標普500指數市場共識預測盈餘成長11％，2025年預測盈餘成長將加速至14.8％，可見「衰退交易」與企業盈餘基本面脫節。

我們維持對全球股市偏高比重配置，並保持超配美國、英國、日本、印度和南韓股票的觀點。隨著全球股市盈餘成長擴大，投資人應擴大股票配置的區域和板塊以增加組合多元化和韌性，減低對個別市場和板塊的集中度。同時投資人可考慮通過配置避險基金進一步加強組合多元化和抗跌力，多元策略避險基金與股債資產表現的相關度較低，在全球不確定性上升的投資環境中能有效分散組合風險。

「衰退交易」導致美國債殖利率急跌，市場預計今年聯準會（Fed）將降息1.25個百分點，到2025年底將降息2.25個百分點；我們則預測Fed今年和明年將分別降息三碼，每次25基點（即一碼），兩年降息六次共1.5個百分點。我們認為市場預測誇大了美國衰退風險和降息空間，美國債券殖利率下降速度過快，目前市場預期未來兩年美國通膨率平均只有1.48％，實在過度樂觀。因此，我們將美國國債和英國政府債券的超配等級下調至中性，並將政府債券的存續期縮短至中期。由於全球投資級企業債券的信用利差仍具相當吸引力，我們保持對高等級企業債券的偏高配置。

經歷近期市場的巨大震盪，日本銀行（央行，簡稱日銀）迅速安撫市場，因此日圓套息交易平倉潮所引起的去槓桿過程沒有進一步加劇。針對近期日圓大幅反彈升值，日銀重申將維持當前政策利率水準和寬鬆貨幣政策不變，在市場不穩定時央行不會升息。其後，市場紛紛下調日銀在今年內再升息的可能性。鑒於日銀政策立場轉向審慎，我們預測該行下一次升息只會在2025年進行。

我們估算與7月初相比，日圓淨空頭倉位已大幅減少60～70％，是自2020年3月以來最快縮減規模紀錄，投機性沽空日圓倉位已大減，意味日圓進一步軋空的上行潛力受到限制。儘管日圓套利交易平倉仍有可能在短期內持續帶來市場波動，但日銀重申致力維持寬鬆貨幣政策和低利率環境，有利穩定日圓匯率和支持日股前景。即使日銀的政策利率到2025年底逐步上調至我們預測的0.75％，實際利率仍將為負值，日本的貨幣政策相對其他已開發經濟體仍然非常寬鬆。

日本薪資成長動力正在加速，在春季勞資談判後，平均薪資上漲5.2％，為30多年來的最高水準，6月日本實質薪酬是兩年多以來首次重拾正成長，顯示日本經濟從過去長期通縮穩步過渡至新的經濟擴張週期。我們維持對日本股市偏高配置觀點，日股的12個月預測本益比從上月的17倍急速回檔到14.5倍，目前估值相對2024年預測盈餘成長17.6％顯得相當具吸引力。

公司治理改革是過去兩年日本股市被市場重估評級的關鍵驅動力，結構性改革的有利因素將持續下去。預料日圓兌美元到今年底將穩定在148水準，我們對日圓保持中性觀點。